青岛啤酒又交卷了。

324.7 亿营收，微增 1.04%；45.88 亿净利润，涨了 5.6%。

毛利率 41.84%，倒是提了 1.61 个百分点。
数字看着还行，但得说句实话：这份成绩单，及格有余，惊喜不足。

01

增长失速：从 " 啤酒茅 " 到 " 啤酒稳 "

十年前，青岛啤酒是资本市场的 " 啤酒茅 "。

现在？

更像 " 啤酒稳 "，稳是稳，就是有点稳过头了。

2025 年 764.8 万千升的销量，几乎原地踏步。

营收增速 1.04%，连 CPI 都跑不赢。归母净利润虽然涨了 5.6%，但比起前几年动辄 20%+ 的增速，这落差不是一般的大。

营收 31.07 亿，下滑 2.26%；净利润 -6.86 亿，亏了不说，同比还多亏了 6.41%。

冬天喝啤酒的人少，这道理谁都懂。

但问题是，2024 年四季度也没这么难看啊。

行业寒冬里，龙头本该更抗冻，结果青岛啤酒反而打了个喷嚏。

投资者交流会上，有人问：到底要巩固基地市场，还是开拓新市场？

官方的回应很官方：沿黄市场精细化运营，北方连片发展，南方有质量发展，海外稳步推进……

但成年人的世界，" 全都要 " 往往意味着 " 全都难 "。

02

高端化叙事：故事好听，酒难卖

这些年，啤酒行业就讲一个故事：高端化。

青岛啤酒也确实在讲。

主品牌销量 449.4 万吨，增长 3.5%，占比提到 58.8%。

中高端产品 331.8 万千升，增长 5.2%。白啤销量 " 快速增长 "，位居品类第一。还推出了 " 茉莉花白啤 " 这种听起来很文艺的新品。

但数字不会骗人。

高端产品是卖了更多，但总收入只涨了 1.04%。

这意味着什么？

要么高端卖不动，要么低端在萎缩。更可能的是，两者同时发生。

" 经典、纯生、白啤 " 三大单品，听着很霸气。

但牛刀去便利店转了一圈，发现最显眼的还是那些五颜六色的精酿、果啤、低度酒，都不是青岛的。

年轻人要微醺，不要宿醉；要颜值，不要度数；要新鲜，不要经典。
青岛啤酒的 " 经典 "，恰恰是 Z 世代眼中的 " 老气 "。

万联证券说，2026 年世界杯能带动需求。

牛刀算了算，世界杯是夏天的事，四季度该亏还得亏。

而且，看球喝啤酒是父辈的习惯，这届年轻人可能更习惯看球喝奶茶。

03

成本红利能吃多久？

青岛啤酒的利润增长，很大程度上靠的不是卖得好，而是买得便宜。

大麦价格低位，铝罐成本可控，毛利率才能往上走。

但这种 " 省出来 " 的利润，注定不可持续。

国信证券已经预警：

铝罐价格在涨，成本红利在消退。

2026 年的利润增速，券商集体下调到 7% 左右，2027 年更是看低到 4% 出头。

这意味着，青岛啤酒的利润增长，正在从 " 双位数 " 时代进入 " 个位数 " 时代。

对于一个曾经的高成长标的，这种估值重构是残酷的。

现在 17 倍 PE，看起来不贵。但如果增速降到 3%，17 倍就是贵的。

04

海外故事：地产地销的想象空间

财报里有个新词：" 首次实现国际市场地产地销 "。

终于能在国外建厂生产，不用千里迢迢运啤酒了。

这是好事。

东南亚、中东、非洲，这些地方的年轻人确实还在喝啤酒。
但问题是，这些市场的容量和利润率，能不能撑起青岛啤酒的第二增长曲线？

2025 年海外收入占比多少？

财报没细说。

国际化讲了这么多年，青岛啤酒在海外最出名的，可能还是唐人街的中餐馆。

真正的主流市场，百威、喜力、嘉士伯的护城河，不是一天两天能攻破的。

05

分红能救命吗？

青岛啤酒这些年分红比例稳步提升，这是事实。

对于吃股息的价值投资者，这算是安慰奖。

但牛刀得提醒一句：

分红的钱，归根结底来自利润。如果利润增速持续放缓，分红的可持续性就要打问号。

更关键的是，分红提升往往发生在 " 没什么好的投资项目 " 的时候。

这说明，青岛啤酒管理层对未来的增长机会，可能也没那么乐观。

青岛啤酒没有烂，只是老了。

它依然是国内啤酒行业的龙头，品牌、渠道、产能都是顶级的。

但行业在变，消费者在变，竞争格局在变，青岛啤酒的 " 稳 "，某种程度上也是一种 " 钝 "。

高端化故事需要新剧本，年轻化转型需要真动作，国际化需要真金白银的投入，而不是概念。

2026 年的经营计划，青岛啤酒列了一堆：巩固北方、突破南方、发力五新、培育精酿……

计划很丰满，现实很骨感。

当行业从增量博弈变成存量厮杀，龙头的每一步，都比以前更难走。

牛刀最后想说：啤酒是个好东西，但啤酒股的黄金时代，可能真的过去了。

青岛啤酒需要的，不是更稳，而是更狠。